Küresel iklim finansmanı, zaman içinde özel bir politika hedefi olmaktan çıkarak uluslararası hukuki ve mali mimarinin temel unsurlarından biri haline gelmiştir. İklim finansmanı; Paris Anlaşması’nın temel amaçlarından olan sera gazı (“GHG”) emisyonlarının düşürülmesine yönelik azaltım faaliyetleri, iklim etkilerine karşı dayanıklılığın artırılmasını hedefleyen uyum önlemleri ve tüm finansal akışların iklime dayanıklı kalkınma ile uyumlu hale getirilmesini kapsayan yatırımları içermektedir.[1]
Bu hedeflere ulaşılabilmesi, önemli tutarlarda finansman sağlanmasını gerektirmektedir. Kamu kaynaklı iklim finansmanı, piyasaların harekete geçirilmesi ve yüksek etkili uyum projelerinin desteklenmesi bakımından kritik öneme sahip olmakla birlikte, mevcut finansman açığının büyüklüğü özel sektör kaynaklarının da seferber edilmesini zorunlu kılmaktadır.[2] Bu gereklilik, sürdürülebilir borçlanma piyasasının hızlı biçimde genişlemesine yol açmış; bu genişleme öncelikle Devlet Yeşil Tahvilleri (“SGB”ler)[3] ile, daha yakın dönemde ise Sürdürülebilirlik Bağlantılı Tahviller (“SLB”ler) gibi performansa dayalı araçlarla ivme kazanmıştır.
Devletler açısından bu tür finansal araçların ihracı artık yalnızca çevresel duyarlılık sergilemekten ibaret değildir; aksine, yatırımcı tabanını çeşitlendirmeye, uzun vadeli finansman sağlamaya ve bazı durumlarda “greenium”[4] (daha düşük borçlanma maliyeti) elde etmeye yönelik stratejik bir araç niteliği taşımaktadır.[5] Yatırımcılar açısından ise bu piyasa; hukuki sorumluluklar, kamuyu aydınlatma sorunları ve düzenleyici uyumsuzluklarla karakterize edilen karmaşık yeni bir alan yaratmaktadır.
Bu piyasa gün geçtikçe daha da büyüdüğünden, tek başına finansal bilgi birikimi artık yeterli değildir. Yasal sorumluluklar ve çeşitli düzenleyici yaklaşımlar hakkında kapsamlı bir anlayışa sahip olmak bu noktada hayati önem taşımaktadır. Bu makale, temel çerçevelere ve ortaya çıkan risklere dair genel bir bakış sunmaktadır.
I. İklim Finansmanını Düzenleyen Hukuki Çerçeveler
İklim finansmanını yöneten hukuki mimari; uluslararası anlaşmalar, bölgesel bağlayıcı hukuk (hard law) ve piyasa temelli bağlayıcı olmayan hukukun (soft law) bir harmanıdır. Küresel temel, Birleşmiş Milletler İklim Değişikliği Çerçeve Sözleşmesi ve Paris Anlaşması’na dayanmaktadır. Özellikle, Paris Anlaşması’nın 2.1(c) maddesi, küresel sermayeyi düşük karbon hedefleriyle uyumlu hale getirmeyi amaçlamaktadır. Bu, sınırlı bir politika ayarlaması değil; ulusal katkı beyanları (“NDC”ler) ile desteklenen[6] ve çok taraflı kalkınma bankaları[7] ile Uluslararası Para Fonu (“IMF”) tarafından hayata geçirilen, küresel finans sisteminde yapısal bir dönüşümü ifade etmektedir.[8]
Süreç uluslararası anlaşmalarla sınırlı kalmamaktadır. Bu noktada, Avrupa Birliği (“AB”), en kapsamlı düzenleyici rejimlerden birini kurmuştur. AB Taksonomi Tüzüğü[9] ve Sürdürülebilir Finans Bildirim Yönetmeliği,[10] “yeşil” kavramına ilişkin tanımları standartlaştırmak suretiyle bu anlaşmaları güçlendirmektedir. Bu çerçevede, Avrupa sermayesinden yararlanmayı hedefleyen küresel ihraççıların söz konusu düzenlemeleri yakından tanıması gerekmektedir. AB Yeşil Tahvil Standardı (“EuGB”), %85 taksonomi gerekliliklerine uyumu şart koşan gönüllü bir “altın standart”[11] getirerek şeffaflık ve hukuki hesap verebilirlik konusundaki beklentileri yükseltmektedir.[12] Kritik bir nokta olarak, bu düzenleyici ortam geçiş finansmanını (transition finance) kapsayacak şekilde evrilmektedir. İklim Geçiş Finansmanı El Kitabı gibi çerçeveler, artık yüksek emisyonlu sektörlerin karbonsuzlaşmasına rehberlik etmektedir.[13]
Uluslararası anlaşmalar gündemi belirlese de ekonomik değişimin asıl mekanizması yerel çerçevelerin reformunda yatmaktadır. Küresel iklim taahhütlerini somut ulusal politikalara dönüştüren bu düzenlemeler, çoğu zaman ciddi yapısal değişiklikleri gerekli kılmaktadır. Bu süreç; ulusal iklim yasaları ve NDC’ler ile başlamakta; örneğin AB’nin 1990 seviyelerine kıyasla 2030 yılına kadar net GHG emisyonlarını en az %55 oranında azaltma hedefi ile iklim bütçelemesi gibi araçları da kapsamaktadır.[14] Özel sektör kaynaklarının harekete geçirilmesi amacıyla ise devletler büyük ölçüde sermaye piyasası mevzuatı ve kamuyu aydınlatma yükümlülüklerine dayanmaktadır. 2023 yılı itibarıyla 77 ülke ve AB, şirketleri emisyonlarını, hedeflerini ve geçiş planlarını açıklamaya zorlayan şeffaflık yükümlülükleri yürürlüğe koymuştur.[15]
Özünde yeşil finans, bağlayıcı yasalardan ziyade büyük ölçüde gönüllü kurallara ve piyasa normlarına dayanmaktadır. Bu alanda en yaygın şekilde benimsenen çerçeve, Uluslararası Sermaye Piyasaları Birliği (“ICMA”) tarafından yayımlanan Yeşil Tahvil İlkeleri’dir.[16] Bu ilkeler dört temel unsur etrafında şekillenmektedir: (i) Fonların Kullanımı, (ii) Proje Değerlendirme ve Seçim Süreci, (iii) Fonların Yönetimi ve (iv) Raporlama.[17] İhraççıların, yeşil tahvil çerçevelerinde bu ilkeleri tam olarak nasıl karşıladıklarını açıklamaları ve dış değerlendirme (external review) almaları kuvvetle tavsiye edilir.[18] Bu temel üzerine inşa edilen İklim Tahvilleri Girişimi (Climate Bonds Initiative) Standartları, özel sektör kaynaklı bir girişim olarak ortaya çıkmış ve “yeşil” projelere ilişkin daha ayrıntılı, sektöre özgü sertifikasyon kriterleri sunmuştur.[19] Bu tahvillerin bütünlüğü ise, çevresel, sosyal ve yönetişim (“ÇSY” veya “ESG”) derecelendirmeleri ve doğrulama normları aracılığıyla korunmaktadır. Bağımsız doğrulamaya verilen önem son derece etkili olmuş; ampirik bulgular, bir devletin ilk kez yeşil tahvil ihraç etmesinin sıklıkla bir katalizör etkisi yaratarak, aynı piyasadaki kurumsal ihraççıları kendi yeşil tahvil çerçevelerinde çok daha sıkı doğrulama standartları benimsemeye yönelttiğini ortaya koymuştur.[20]
II. Devlet Yeşil Tahvillerinin Yapısı ve Hukuki Çerçeveleri
SGB’ler, esasen açık bir çevresel amacı olan standart devlet tahvilleridir: ihraçtan elde edilen gelirler, ya da bunlara denk bir tutar, münhasıran uygun nitelikteki yeşil projelerin finansmanı veya yeniden finansmanı için kullanılmalıdır.[21]
SGB’ler bakımından temel pratik zorluklardan biri, kamu fonlarının ikame edilebilirliği (fungibility) ilkesidir. Zira borçlanma yoluyla elde edilen kaynaklar kural olarak genel hazine havuzuna aktarılmaktadır. Bu nedenle devletler, yeşil taahhütle uyumu sağlamak amacıyla, eşdeğer bir tutarı özel iç mekanizmalar aracılığıyla (örneğin bir Yeşil Kayıt Sistemi[22]) izlemekte; uygun harcamalara tahsisi ve ortaya çıkan çevresel etkiyi kamuya açık raporlarla açıklamaktadır.[23]
Çoğu kurumsal yeşil tahvilden farklı olarak SGB’ler, fiilen kredi riski taşımamakta ve geleneksel devlet borçlarıyla aynı derecede sıralanmaktadır.[24] Bununla birlikte, hukuki dokümantasyonda neredeyse istisnasız biçimde, ihraç gelirlerinin yeşil projelere tahsis edilmemesinin bir temerrüt hali teşkil etmeyeceği açıkça belirtilmektedir.[25] Bu yaklaşım, küçük bir idari ihlalin devletin daha geniş borç stokunda çapraz temerrüt riskini tetiklemesini önlemeyi amaçlamaktadır. Sonuç olarak, yatırımcılar yeşil taahhütlerin yerine getirilmemesi halinde herhangi bir sözleşmesel başvuru yoluna sahip olmayıp; bunun yerine, itibari sonuçlara dayanmak zorunda kalmaktadır.
Uluslararası alanda ihraç edilen tahviller genellikle İngiliz veya New York hukukuna tabidir. Bu durum ödeme yükümlülükleri konusunda güvence verse de çevresel taahhütler, devleti davalardan korumak için sıklıkla bağlayıcı yükümlülüklerden ziyade niyet beyanları olarak yapılandırılır.
Kamu maliyesi perspektifinden bakıldığında, SGB’ler düzenli devlet borçlanma programının bir parçası olarak ele alınmaktadır. Bu tahvillerin ihracı, toplam borç yükünü artırmamalı ve orta vadeli borçlanma planı ile uyumlu olmalıdır. Bu noktada, bakanlıklar ile borç yönetim ofisleri arasında etkin bir koordinasyonun sağlanabilmesi amacıyla ülkeler, sıklıkla bakanlıklar arası çalışma grupları oluşturmakta ve yeşil bütçe etiketleme uygulamalarını hayata geçirmektedir.
III. Devlet Yeşil Tahvil İhracındaki Temel Hukuki Sorunlar
Gelişen raporlama ve doğrulama standartlarına rağmen, SGB piyasasının üzerinde asılı duran en büyük risk hala “yeşil aklama” (“greenwashing”); bir diğer deyişle, çevresel etkinin gerçeğe aykırı veya yanıltıcı biçimde sunulmasıdır. ESG odaklı yatırımcıları çekebilmek amacıyla ihraççılar, izahnamelerde daha ayrıntılı iklim verilerine yer vermekte; bu durum ise ihraççıların hukuki sorumluluk alanını genişletmektedir. Örneğin, Amerika Birleşik Devletleri’nde (“ABD”), lafzen doğru olmakla birlikte bağlamın eksik bırakılması nedeniyle yanıltıcı nitelik taşıyan “yarım doğrular” (half-truths), sermaye piyasası mevzuatı uyarınca yaptırıma tabi tutulabilmektedir.[26] Bu nedenle devletlerin, pazarlama materyallerinde yer verilen “yeşil” nitelendirmelerin, projelerin teknik gerçekleriyle tam uyum içinde olmasını temin etmeleri gerekmektedir.
Uluslararası alanda ihraç edilen tahviller tipik olarak egemenlik dokunulmazlığından feragat içerse de bu feragatler genellikle dar yorumlanır. Standart feragat hükümleri esas itibarıyla ödeme yükümlülüklerine ilişkin olarak kaleme alınmaktadır. SGB’lerde fonların kullanımı ve raporlama hükümleri nadiren temerrüt halleri arasında sayıldığından, devletin dokunulmazlıktan feragatinin bu çevresel taahhütlerin ihlalini kapsamadığı ileri sürülebilmektedir. Bir yatırımcı bir SGB ihlali nedeniyle lehine bir mahkeme kararı elde etse bile, böyle bir kararı devlet varlıkları üzerinde icra etmek, başta 1976 tarihli ABD Yabancı Devlet Dokunulmazlıkları Kanunu (“FSIA”)[27] ve Birleşik Krallık Devlet Dokunulmazlığı Kanunu (“SIA”)[28] olmak üzere, ulusal egemenlik dokunulmazlığı rejimleri uyarınca usul bakımından ciddi güçlükler içermektedir.
Son olarak, siyasi önceliklerde meydana gelebilecek müteakip değişiklikler, iktidar değişiklikleri veya fonların yeniden tahsisi; SGB’lerin Paris Anlaşması ve ulusal NDC’lere yönelik sürekli bir taahhüdün göstergesi olarak sunulması nedeniyle, piyasa güvenini sarsma potansiyeli taşımaktadır. Bu çerçevede yatırımcılar, finansal sözleşmelerde alışılmış olan hukuki koruma mekanizmalarından yoksun biçimde, önemli ölçüde politika riskine maruz kalmaktadır.
IV. Devlet Sürdürülebilirlik Bağlantılı Tahvillerinin Yükselişi
SGB’lerin katı yapısı, “gelirin kullanımına dayalı” araçlar ile “performansa dayalı” araçlar arasında ikiye ayrılmış bir piyasa yaratarak, SLB’lerin ortaya çıkmasına yol açmıştır.[29] SGB’lerden farklı olarak, SLB’lerden elde edilen gelirler belirli projelere tahsis edilmemekte ve genel bütçe amaçları doğrultusunda kullanılabilmektedir.[30] Bununla birlikte, bu yapı, SLB’leri SGB’lere kıyasla greenwashing riskine daha açık hale getirmektedir.
SLB’ler bakımından temel odak noktası, seçilen Temel Performans Göstergelerinin (“KPI”lar) gerçek bir iddia ortaya koyup koymadığı ve kabul görmüş bilim temelli yollarla uyumlu olup olmadığıdır.[31] Diğer bir deyişle, SLB’lerde riskin yönü değişmektedir: artık asıl soru “kaynaklar nereye harcandı?” değil, “belirlenen hedefler gerçekten iddialı mıydı?” sorusudur. Bu nedenle ihraççılar, seçtikleri KPI’ların ülkeyi mevcut işleyişin ötesine taşıyıp taşımadığını somut biçimde ortaya koyma konusunda artan bir beklentiyle karşı karşıyadır. Hedeflerin gereğinden düşük belirlenmesi halinde ise, ihraççıların yalnızca zaten gerçekleşmesi muhtemel sonuçlar için sınırlı bir kupon artışı ödemekle yetinmeleri, “hedef aklama” (ambition washing) eleştirilerine yol açabilmektedir.
Öte yandan, SLB’ler icra edilebilirlik boşluğunu önemli ölçüde gidermektedir. Eğer devlet belirlenen bir tarihe kadar sürdürülebilirlik hedeflerine ulaşamazsa, mali bir yaptırım devreye girer.[32] Bu mekanizma, hedeflere ulaşmak için somut bir teşvik sağlamakta ve ihraççının hesap verebilirliğini güçlendirmektedir. Bu nedenle yatırımcılar, yeşil tahvillerin proje düzeyindeki şeffaflığını, SLB’lerin sıkı sözleşmesel icra edilebilirliği ile takas edebilirler.
V. Piyasa Uygulamaları ve Karşılaştırmalı Değerlendirmeler
SGB piyasası, genel olarak iki farklı segmente ayrılmaktadır: yerleşik ve yüksek hacimli Avrupa modeli ile daha sınırlı hacme sahip olmakla birlikte daha yüksek etkili gelişmekte olan piyasalar segmenti.[33]
Avrupa, SGB piyasasında hem hacim hem de düzenleyici olgunluk bakımından baskın konumdadır. Özellikle Fransa,[34] 2020 yılında likiditeyi artırmayı amaçlayan ikiz tahvil modelini hayata geçiren Almanya[35] ve İtalya, raporlama standartlarının belirlenmesinde birlikte referans noktası oluşturmuştur. Aralık 2024’te yürürlüğe giren ve doğrulayıcıların kaydına ilişkin geçiş sürecinin 2026 yılına kadar aşamalı olarak tamamlanması öngörülen EuGB, standartlaştırılmış dokümantasyonu zorunlu kılmakta ve ihraç gelirlerinin AB Taksonomi Tüzüğü ile uyumlu olmasını şart koşmaktadır. Bu sıkı düzenleyici çerçeve, Avro Bölgesi devlet ihraççıları açısından mütevazı bir “greenium” oluşmasına katkı sağlamıştır.
Diğer yandan ihraç hacimleri görece düşük olmakla birlikte, gelişmekte olan piyasa ihraççıları önemli fiyatlama avantajları elde edebilmektedir. Mısır’ın 2020 yılında aşırı talep gören 750 milyon ABD Doları tutarındaki ilk ihracı, Orta Doğu ve Kuzey Afrika bölgesinde bu piyasanın önünü açmıştır.[36] Endonezya ise 2018 yılında dünyanın ilk devlet yeşil sukuk ihracını gerçekleştirmiştir.[37] Bu segmentte yenilikçi yapılar da dikkat çekmektedir. Şili, gelişmekte olan piyasalar arasındaki en büyük ihraççı konumuna ulaşmasının yanı sıra, ilk Devlet SLB’si ihraç eden ülke olmuştur.[38]
Türkiye de bu piyasaya başarılı biçimde dahil olmuştur. Paris Anlaşması’nın onaylanmasının[39] ve Sürdürülebilir Finansman Çerçeve Dokümanı’nın[40] yayımlanmasının ardından, Türkiye Nisan 2023’te 2,5 milyar ABD doları tutarında ilk yeşil tahvil ihracını gerçekleştirmiştir.[41] Yüksek talep gören bu ihraç, ICMA standartlarıyla uyumlu bir Yeşil Tahvil Çerçevesine dayanmakta olup, dış değerlendirme gerekliliğini içermekte ve yenilenebilir enerjiden temiz ulaşıma uzanan projelerin finansmanını hedeflemektedir. Uluslararası ESG sermayesine erişim kabiliyetini ortaya koyan bu ihraç sayesinde Türkiye, enerji politikasının gelişimiyle birlikte daha geniş kapsamlı geçiş finansmanı araçlarına yönelmek bakımından elverişli bir konuma gelmiştir. En önemlisi, bu devlet tahvili referansının, tutarlı bir çerçeve ve güvenilir bir fiyatlama referansı sunarak, uluslararası ESG finansmanına erişmek isteyen Türk şirketleri için destekleyici bir rol üstlenmesi beklenmektedir.
VI. Geleceğe Yönelik Politika Öncelikleri ve Hukuki Riskler
SGB’lerin geleceği, daha güçlü bir politika uyumu ile “greenwashing” ve siyasi geri adım riskine karşı daha güvenilir koruma mekanizmalarının oluşturulmasına bağlıdır. Bu çerçevede en kritik unsurlardan biri taksonomilerin yakınsamasıdır. EuGB, AB Taksonomisi ile uyumu şart koşarak halihazırda bu yönde önemli bir adım atmış olsa da AB modeli çok daha büyük küresel bir yapbozun yalnızca bir parçasıdır. Bu bağlamda, ülkelerin “yeşil” kavramını farklı biçimlerde tanımlaması, yatırımcıları kafa karıştırıcı bir düzenleyici ortamda yön bulmaya zorlamaktadır. Bu tanımların uyumlaştırılması ise söz konusu belirsizliği ortadan kaldıracak ve ortak bir temel oluşturacaktır.
Raporlama ve doğrulama alanında da benzer bir disipline ihtiyaç bulunmaktadır. Halihazırda yürürlükte olan çeşitli kamuyu aydınlatma kuralları, karışıklıklara ve tutarsızlıklara fazlasıyla alan tanımaktadır. Bu çerçevede, standartlaştırılmış raporlama şablonları, ihraç öncesi ve sonrası zorunlu dış kontroller ve etki raporlarının zamanla zorunlu güvence kapsamına alınması, açıklanan bilgilerin gerçekten karşılaştırılabilir ve güvenilir olmasını sağlayacaktır.
Yatırımcı koruması ise piyasanın hala en zayıf kaldığı alanlardan biridir. Çoğu SGB’de ihraç gelirlerinin yanlış kullanılması veya raporlama yükümlülüklerinin yerine getirilmemesinin bir temerrüt hali teşkil etmeyeceğini açıkça belirten feragat ve sorumluluk sınırlaması hükümleri yer almaktadır.[42] Bu düzenlemenin temel amacı, yatırımcıların yeşil standartlara uyulmaması gerekçesiyle devleti, tahvili geri ödemeye zorlayabilecek sözleşmesel bir hak elde etmesini önlemek[43] ve böylece devletleri yabancı mahkemelerde dava edilme riskinden korumaktır.[44] Bu sebeple, söz konusu araçlar çoğu zaman çevresel performansa ilişkin bağlayıcı taahhütlerden yoksun olarak değerlendirilmekte; “yeşil” etiketleri hukuki yükümlülüklerden ziyade esasen ihraççının itibarına dayanmaktadır.[45] Uygulamada bu durum, yatırımcıların icra edilebilir sözleşmesel haklardan ziyade, büyük ölçüde devletin itibari gücüne güvenmek zorunda kalmaları sonucunu doğurmaktadır.
Son olarak, uzun vadeli güvenilirliğin sağlanabilmesi, ihraçların tutarlı ve yerleşik ulusal iklim politikalarına dayandırılmasını gerektirmektedir. Bu kapsamda, ihraç gelirleri ve hedeflerin Paris Anlaşması ile uyumlu NDC’lere bağlanması, iklim hedeflerinin çok yıllı bütçe çerçevelerine entegre edilmesi ve ilgili programların ani politika değişikliklerine karşı korunması büyük önem taşımaktadır.
Bu reformlar bir bütün olarak ele alındığında, SGB’lerin küresel iklim finansmanı mimarisinin güvenilir bir bileşeni olarak işlev görebilmesi için gereken netliği, tutarlılığı ve hesap verebilirliği sağlayacaktır.
VII. Sonuç
On yıldan kısa bir süre içinde SGB’ler, yenilikçi bir araç olmaktan çıkarak ana akım bir finansman enstrümanına dönüşmüş ve Paris Anlaşması’nın hedeflerini somut yatırım akışlarına dönüştürmek bakımından devletlerin elindeki en önemli araçlardan biri haline gelmiştir. Bu tahviller, iklim eyleminin artık kamu politikasının merkezinde yer aldığına dair açık bir mesaj verirken; devletlerin, çoğu zaman daha düşük maliyetlerle ve daha uzun vadelerde, ESG odaklı geniş finansman havuzlarına erişmesini mümkün kılmaktadır. Her bir ihraç, özellikle gelişmekte olan piyasalar bakımından, iki işlevi bir arada yerine getirmektedir: bir yandan acil ihtiyaç duyulan projelerin finansmanını sağlamakta, diğer yandan sermaye piyasası altyapısının ve yerel doğrulama mekanizmalarının hızla geliştirilmesini zorunlu kılmaktadır.
Bununla birlikte, bu araç paradoksal biçimde hem güçlü hem de kırılgan bir nitelik taşımaktadır. Devlet riskinin doğası gereği finansal güvenilirlik büyük ölçüde tartışmasız olmakla birlikte, çevresel güvenilirlik hala bağlayıcı mevzuattan ziyade gönüllü disipline, itibari baskıya ve siyasi sürekliliğe dayanmaktadır. Yatırımcılar, “greenium” avantajları ve portföylerin yeşillendirilmesi sayesinde elde edilen kazanımların risklerden ağır basması nedeniyle bu dengeyi şimdilik tolere etmektedir. Ancak “greenwashing” skandallarının yaygınlaşması veya siyasi geri adımların artması halinde, bu hoşgörünün uzun vadede sürdürülmesi zorlaşacaktır.
Evrilen manzara; yakınsayan taksonomilere, gerçekten standartlaştırılmış ve doğrulanmış raporlamaya ve uzun vadeli ulusal mevzuat ile çok yıllı bütçe programlarına daha sıkı biçimde bağlanan çevresel taahhütlere doğru bir geçişe işaret etmektedir. Çevresel taahhütler, anapara ve faizi geri ödeme taahhüdüyle aynı hukuki ağırlığa yaklaşan bir nitelik kazanana kadar, itibar piyasanın temel güvenlik ağı olmaya devam edecektir. Bu dönüşüm gerçekleştiğinde ise SGB’ler niş bir ürün olmaktan çıkacak; devletlerin borçlanma pratiğinde standart bir araç haline gelecek ve devletlerin iklim taahhütlerini geri ödeme yükümlülükleriyle eşdeğer ölçüde ciddiye aldığı yeni bir dönemin kapısı aralanacaktır.
—–
[1] Paris Anlaşması, m. 2.1(c).
[2] Chiara Falduto, Jolien Noels, Raphaël Jachnik, “The New Collective Quantified Goal on climate finance: Options for reflecting the role of different sources, actors, and qualitative considerations”, OECD/IEA Climate Change Expert Group Papers, No. 2024/02, OECD Publishing, 2024, s. 10, https://doi.org/10.1787/7b28309b-en, erişim 17 Aralık 2025.
[3] Polonya, 2016 yılının sonunda ilk yeşil tahvil ihraç eden devlet olmuştur. Bkz. Sakai Ando, Francisco Roch, Ursula Wiriadinata, Chenxu Fu. “Sovereign Climate Debt Instruments: An Overview of the Green and Catastrophe Bond Markets”, Staff Climate Notes 2022, 004, 2022, s. 3, https://doi.org/10.5089/9798400210006.066, erişim 17 Aralık 2025.
[4] “Greenium” (ya da yeşil prim), bir ihraççının standart bir tahvil yerine yeşil tahvil ihraç etmesi halinde elde ettiği borçlanma maliyeti avantajını ifade eder. Yeşil varlıklara yönelik yatırımcı talebinin çoğu zaman arzı aşması nedeniyle, bu tahviller genellikle daha yüksek bir fiyat üzerinden işlem görmekte; bu durum da ihraççı açısından daha düşük bir getiri oranı (faiz) ile borçlanılması sonucunu doğurmaktadır.
[5] Gong Cheng, Torsten Ehlers, Frank Packer, Yanzhe Xiao, “Sovereign Green Bonds: A Catalyst for Sustainable Debt Market Development?”, IMF Working Papers 2024, 120, 2024, s. 3-4, https://doi.org/10.5089/9798400277030.001, erişim 17 Aralık 2025.
[6] Paris Anlaşması, m. 4.
[7] World Bank Group, “Climate Change Action Plan 2021-2025”, 2021, s. 15, https://openknowledge.worldbank.org/handle/10986/35799, erişim 17 Aralık 2025.
[8] Chiara Falduto ve Raphaël Jachnik, “Unpacking the USD 300 billion goal and the USD 1.3 trillion scale up call in the NCQG”, Climate Change Expert Group Paper No.2025(3), 2025, s. 13-14, https://www.oecd.org/content/dam/oecd/en/publications/reports/2025/10/unpacking-the-usd-300-billion-goal-and-the-usd-1-3-trillion-scale-up-call-in-the-ncqg_a93c39ea/bb53df0c-en.pdf, erişim 17 Aralık 2025.
[9] Regulation (EU) 2020/852 of the European Parliament and of the Council of 18 June 2020 on the establishment of a framework to facilitate sustainable investment, and amending Regulation (EU) 2019/2088, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32020R0852, erişim 17 Aralık 2025.
[10] Regulation (EU) 2019/2088 of the European Parliament and of the Council of 27 November 2019 on sustainability‐related disclosures in the financial services sector, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32019R2088, erişim 17 Aralık 2025.
[11] European Commission, “The European green bond standard – Supporting the transition”, https://finance.ec.europa.eu/sustainable-finance/tools-and-standards/european-green-bond-standard-supporting-transition_en, erişim 17 Aralık 2025.
[12] Regulation (EU) 2023/2631 of the European Parliament and of the Council of 22 November 2023 on European Green Bonds and optional disclosures for bonds marketed as environmentally sustainable and for sustainability-linked bonds, m. 5, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=OJ:L_202302631, erişim 17 Aralık 2025.
[13] International Capital Market Association, “Climate Transition Finance Handbook”, Kasım 2025, https://www.icmagroup.org/assets/documents/Sustainable-finance/2025-updates/Climate-Transition-Finance-Handbook-November-2025.pdf, erişim 17 Aralık 2025.
[14] Giusy Chesini, “Can Sovereign Green Bonds Accelerate the Transition to Net-Zero Greenhouse Gas Emissions?”, International Advances in Economic Research, Volume 30, 177–197, 2024, s. 178, https://doi.org/10.1007/s11294-024-09900-6, erişim 17 Aralık 2025.
[15] OECD, “OECD Review on Aligning Finance with Climate Goals: Assessing Progress to Net Zero and Preventing Greenwashing”, Green Finance and Investment, OECD Publishing, 2024, s. 76 https://doi.org/10.1787/b9b7ce49-en, erişim 17 Aralık 2025.
[16] ICMA Yeşil Tahvil İlkeleri’nin son revizyonu 2025 yılında yapılmıştır. Bkz. International Capital Market Association, “Green Bond Principles: Voluntary Process Guidelines for Issuing Green Bonds”, Haziran 2025 (“ICMA GBP”), s. 5, https://www.icmagroup.org/assets/documents/Sustainable-finance/2025-updates/Green-Bond-Principles-GBP-June-2025.pdf, erişim 17 Aralık 2025.
[17] Id., s. 3.
[18] Id.
[19] Climate Bonds Initiative, “Climate Bonds Standard Version 4.3”, Ağustos 2025, https://www.climatebonds.net/files/documents/CBI_Standard_V4.3_FINAL_2025-08-20-102147_gbqn.pdf, erişim 17 Aralık 2025.
[20] Bkz. Cheng et al., s. 1, dipnot [5].
[21] Anuradha Yadav, Vijaya Kittu Manda, Shivani, Vikramaditya Sangwan ve Sergij Vambol, “Sovereign green bonds as an unconventional tool to address climate change”, Ecological Questions 35 (3):1-26, 2024, s. 2, https://doi.org/10.12775/EQ.2024.028, erişim 17 Aralık 2025.
[22] United Kingdom Debt Management Office, UK Government Green Financing Framework, Haziran 2021, s. 21, https://assets.publishing.service.gov.uk/media/60f008d78fa8f50c7f08ae6e/20210630_UK_Government_Green_Financing_Framework.pdf, erişim 17 Aralık 2025.
[23] Bkz. ICMA GBP, s. 5, dipnot [16].
[24] Daniel C. Hardy, “Alternatives in the Design of Sovereign Green Bonds”, Policy Notes and Reports 62, December 2022, s. 36, https://wiiw.ac.at/alternatives-in-the-design-of-sovereign-green-bonds-dlp-6412.pdf, erişim 17 Aralık 2025.
[25] Quinn Curtis, Mark Weidemaier ve Mitu Gulati, “Green Bonds; Empty Promises”, https://blogs.law.ox.ac.uk/oblb/blog-post/2023/05/green-bonds-empty-promises, erişim 17 Aralık 2025.
[26] Macquarie Infrastructure Corp. v. Moab Partners, L. P., 601 U.S. ___ (2024), https://supreme.justia.com/cases/federal/us/601/22-1165/, erişim 17 Aralık 2025.
[27] ABD FSIA (28 U.S.C. §§ 1605(a)) uyarınca, karar sonrası icraya (post-judgment execution), yalnızca özel bir feragatin bulunduğu veya malvarlığının, talebin dayanağını oluşturan ticari faaliyet için kullanıldığı durumlarda izin verilir.
[28] İcra bakımından istisna, yalnızca ilgili malvarlığının “halihazırda ticari amaçlarla kullanılıyor olması veya bu amaçla kullanılmasının öngörülmesi” halinde uygulanmaktadır (Birleşik Krallık SIA s13(4)).
[29] International Capital Market Association, “Guidance Handbook”, Haziran 2025, s. 4, https://www.icmagroup.org/assets/documents/Sustainable-finance/2025-updates/The-Principles-Guidance-Handbook-June-2025.pdf, erişim 17 Aralık 2025.
[30] Id., s. 25.
[31] Id., s. 32-33.
[32] Id., s. 34.
[33] The World Bank, “Labeled Sustainable Bonds”, Quarterly Market Update: Q3 | October 2025, https://thedocs.worldbank.org/en/doc/a0b02007cb79cb92aec74b110b61cd98-0340012025/original/Labeled-bond-market-quarterly-newsletter-Q3-2025.pdf, erişim 17 Aralık 2025.
[34] Resmî açıklamalara göre, 2025 yılının ilk yarısına kadar mevcut veriler esas alındığında, Fransa devlet yeşil tahvilleri bakımından en büyük ihraççı konumundadır. Bkz. Agence France Trésor, “16 May 2025: Presentation of the green OAT framework document update”, 2025, https://www.aft.gouv.fr/en/publications/communiques-presse/16-may-2025-presentation-green-oat-framework-document-update#:~:text=Since%202017%2C%20France%20has%20been,sovereign%20issuer%20of%20green%20bonds, erişim 17 Aralık 2025.
[35] Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GmbH (Finanzagentur), “Twin Bond Concept”, https://www.deutsche-finanzagentur.de/en/federal-securities/types-of-federal-securities/green-federal-securities/twin-bond-concept, erişim 17 Aralık 2025.
[36] Farah Imrana Hussain, “Egypt – The First Sovereign Green Bond in the Middle East and North Africa : Case Study (English)”, Washington, D.C.: World Bank Group, 2022, http://documents.worldbank.org/curated/en/099825212162238314, erişim 17 Aralık 2025.
[37] Bkz. Yadav ve diğerleri, s. 7, dipnot [21].
[38] BNP Paribas, “Chile sets a trend with first sovereign sustainability-linked bond”, 21 Mart 2022, https://cib.bnpparibas/chile-sets-a-trend-with-first-sovereign-sustainability-linked-bond/, erişim 17 Aralık 2025.
[39] Türkiye, Paris Anlaşması’nı 7 Ekim 2021 tarihinde onaylamıştır (07.10.2021 tarihli ve 31621 sayılı Resmî Gazete).
[40] Türkiye Cumhuriyeti Hazine ve Maliye Bakanlığı, “Republic of Turkey – Sustainable Finance Framework”, Kasım 2021, https://ms.hmb.gov.tr/uploads/2021/11/Republic-of-Turkey-Sustainable-Finance-Framework.pdf, erişim 17 Aralık 2025.
[41] Türkiye Cumhuriyeti Hazine ve Maliye Bakanlığı, “Press Release”, 6 Nisan 2023, https://ms.hmb.gov.tr/uploads/sites/2/2023/04/20230406_Press-Release.pdf, erişim 17 Aralık 2025.
[42] Bkz. Curtis ve diğerleri, dipnot [25].
[43] Arab Monetary Fund, “Guidance Note on Sovereign Sustainable Instruments”, Mart 2023, s. 46, https://www.amf.org.ae/sites/default/files/publications/2023-03/Sovereign%20Sustainable%20Instruments%20Guidance%20Note_0.pdf, erişim 17 Aralık 2025.
[44] Bkz. Hardy, s. 15, dipnot [24].
[45] Ugo Panizza, Beatrice Weder di Mauro, Shuyang Shi ve Mitu Gulati, “The Sovereign Greenium: Big Promise but Small Price Effect”, Graduate Institute of International and Development Studies International Economics Department Working Paper Series, Working Paper No. HEIDWP16-2025, 2025, s. 10, 18, https://repec.graduateinstitute.ch/pdfs/Working_papers/HEIDWP16-2025.pdf, erişim 8 December 2025.
